来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了(le)i通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货(huò)币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的(de)货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企(qǐ)业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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