核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块(kuài)，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催(cuī)化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复(fù)，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估(gū)值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业(yè)绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存(cún)真的(de)试金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对(duì)沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据(jù)中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额(é)增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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