《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价(jià)充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政策(cè)变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节(jié)奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不(bù)明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明(míng)确的政策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(r辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话uò)。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话>三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为(wèi)我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要高度重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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