文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率(lǜ)水平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带(dài)来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市(蒂玮娜手表是杂牌吗，蒂玮娜手表一千多值得买吗shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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