来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用(yòng)来做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出(chū)发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个(gè)例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　作家许地山简介，许地山简介资料mg alt="宽松未(wèi)通胀，钱都(dōu)去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁(liáng)中华）" src="http作家许地山简介，许地山简介资料://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推升货(huò)币(bì)流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部(bù)门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看(kàn)，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率水平更(gèng)高(g作家许地山简介，许地山简介资料āo)，当(dāng)前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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