文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的(de)空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公(gōng)司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技(jì)企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动性(xìng)强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行(xíng)业(yè)和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节