平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市(shì)场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ng>

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因(yīn)素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或(huò)发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印(yì顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱n)证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降(jiàng)息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。