平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度(dù)触(chù)“冰”的低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月均同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资分别(bié)美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化(huà)的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)如(rú)果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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