文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不是他(tā)自(zì)己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度(dù)结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国(guó)商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等(děng)信息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式(shì)，互联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占市场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子>

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国(guó)居(jū)民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子