王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还(hái)能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通(tōng)过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依(yī)然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前(qián)盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代(dài)表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究报告。

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