核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文工智(zhì)能大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价(jià)值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数(shù)表现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易(yì)受(shòu)到(dào)政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的(de)情绪(xù)修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因(yīn)在于成(chéng)长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到(dào)23年(nián)的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领域(yù)、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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