分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高(gāo)值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造(zào)业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年(nián)绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年(nián)经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极落(luò)实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zē两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了ng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持(chí)。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这也将对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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