《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据(jù)传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无(wú)论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的(de)是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费下，低(dī)通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费