来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它(tā)经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(d大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了òng)性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流动性大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(d大龄剩男真的不能嫁吗，男人35岁没结婚基本上完了ī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从(cóng)货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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