平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服(fú)务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　<6千克等于多少斤 6千克是多少磅img alt="下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注——兼评(píng)美国4月通胀(zhàng)数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注(zhù)

　　今(jīn)年(nián)下半(bàn)年(nián)，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)6千克等于多少斤 6千克是多少磅率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)6千克等于多少斤 6千克是多少磅，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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