“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让机(jī)构和(hé)投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标(biāo)的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行(xíng)业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安(ān)成本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述(shù)条件(jiàn)的房企并(bìng)不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆(gān)比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍(位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那(nà)么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房(fáng)企(qǐ)的滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润(rùn)依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的(de)采访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一(yī)季度报告(gào)显示(sh位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念ì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归(guī)属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫(yì)情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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