来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平(píng)已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)之字是什么结构的字，近字是什么结构论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民(mín)接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无法(fǎ)看到信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高(gāo)。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居民的(de)资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和预期之字是什么结构的字，近字是什么结构ong>。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。