文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己(jǐ)的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国(guó)银行并没(méi)有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持(chí)久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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