文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大(dà)的(de)问题(tí)既不是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行的(de)一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提(tí)取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来(lái)系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分(fēn)红等(děng)形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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