来(lái)源：高瑞东宏观(guān)笔记

　　核心观点(diǎn)

　　本周(zhōu)聚焦：

　　一季度(dù)，国内经济回暖主要缘于(yú)疫后复苏(sū)红(hóng)利驱(qū)动(dòng)，表现为(wèi)生产恢复推动出口形势好转，出(chū)行需求释放催(cuī)化(huà)下游消费(fèi)回暖。从行业表现看，制造业从去年四季度(dù)的“量价(jià)齐跌”转向“量升价(jià)跌”，企业或从主(zhǔ)动去库(kù)转向被动去库。从景(jǐng)气度边际表(biǎo)现(xiàn)看，下游消费(fèi)制造(zào)>；中游装(zhuāng)备制造>；上(shàng)游原材料加工；服(fú)务业中，交(jiāo)通(tōng)运输、住宿餐饮(yǐn)、房地产等线下活动回暖，但距离疫情前(qián)仍有(yǒu)一定差距。

　　向前(qián)看(kàn)，考(kǎo)虑到疫后(hòu)经济(jì)脉冲式修复(fù)放(fàng)缓、海(hǎi)外(wài)总需求回落(luò)预期逐步(bù)兑现，消费(fèi)回暖和(hé)产业升级将成为(wèi)推动下一阶(jiē)段国内经济复苏的主线。

　　制造业(yè)、服务业是驱动一季(jì)度(dù)经济复(fù)苏的主因

　　从一季度GDP表(biǎo)现看，制造(zào)业，交通运(yùn)输、房(fáng)地产(chǎn)等行业景气度明显提升，而(ér)建筑(zhù)业(yè)景气度回(huí)落，与年初出口数据(jù)好转、服务消费快速(sù)恢复、房地产销售回暖而(ér)投(tóu)资疲弱的(de)特点相(xiāng)一致。

　　从制造业内部来看，今年3月(yuè)，制造业(yè)各(gè)行业景(jǐng)气(qì)度普(pǔ)遍回(huí)暖(nuǎn)，多数从去(qù)年12月(yuè)的“量价齐跌”转入(rù)“量升价(jià)跌”，指向经(jīng)济(jì)复(fù)苏初期，供给端修复好于(yú)需(xū)求端，行业(yè)整(zhěng)体去库进程尚未(wèi)结束。从行业景气度边际改(gǎi)善(shàn)情(qíng)况来看，下游消费制造(zào)>；；；中游装备制造>；；；上游原材料(liào)加(jiā)工，煤炭行业景气度表现为(wèi)高位放(fàng)缓。

　　下(xià)游消(xiāo)费制造行业(yè)中，与(yǔ)出行、地产后周期(qī)相关的酒饮料茶(chá)、纺织服装、文教娱、烟草、家(jiā)具制(zhì)造行业景气度较高，部(bù)分行业表现(xiàn)为“量价(jià)齐(qí)升”。

　　中游(yóu)装备制造业行业景气度居中，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量(liàng)”维度看，电气机械、专(zhuān)用设备、运输设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通用设备、电子设备。

　　上游原材料加工行业景气度改善幅度最弱，由于(yú)行业库存水平偏高，多数行业仍然受到(dào)价格下(xià)跌的(de)困扰，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维(wéi)度看，有色金属>；；；黑(hēi)色金属、非金属矿物(wù)>；；；石(shí)油石化行业。

　　消费回暖和产(chǎn)业升级或是推动下一(yī)阶(jiē)段经济(jì)复苏的主线(xiàn)

　　一季度，国(guó)内经(jīng)济复苏主要受(shòu)益于(yú)疫后复苏(sū)红利驱动。需求方面，出行类消费快(kuài)速复苏，前(qián)期积压的购房、服务消费需求得以(yǐ)释放；供给(gěi)方面，国内复工复产加快推进(jìn)，生产端(duān)快速恢复，是推动年初出口数据好转的重要原因(yīn)。

　　进入(rù)3月(yuè)，经济复苏节(jié)奏(zòu)有所放缓，指向疫后复苏红利驱动(dòng)边际转弱，随着未(wèi)来海外总需求回(huí)落的预期(qī)逐步兑现，后(hòu)续(xù)驱动国内经济增长(zhǎng)的线索(suǒ)，大概率来自于消费回暖和产(chǎn)业升级两条主线(xiàn)。

　　一(yī)是(shì)，一季度居民收入向(xiàng)上修复，消(xiāo)费倾(qīng)向明显(xiǎn)回升，已经(jīng)高(gāo)于2020-2022年(nián)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)水平，同时(shí)信贷数据指向居(jū)民“去杠杆”势头缓和(hé)，未(wèi)来消费回暖的确定性(xìng)进(jìn)一步增强。预计交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐(lè)等服务消费有望持续修复(fù)，家电、家具(jù)、纺服等与出(chū)行及地产后周(zhōu)期相关的可选消费(fèi)也有望进一(yī)步回暖。

　　二是，产业升级(jí)路径驱动下，汽车和(hé)“新三样(yàng)”产品出(chū)口优势增(zēng)强(qiáng)，有(yǒu)望维持出口(kǒu)韧性(xìng)；随着下游消费(fèi)稳步修复、二季度PPI同(tóng)比(bǐ)触(chù)底(dǐ)回升，制造业企业盈(yíng)利有(yǒu)望(wàng)向上修复，企业将从(cóng)主动去(qù)库逐步(bù)转向被(bèi)动去库、主(zhǔ)动补(bǔ)库，设备投资(zī)需求有望改善，推(tuī)动中游(yóu)装(zhuāng)备制造(zào)景(jǐng)气度维持高位。

　　风险提示：国内经济恢复力(lì)度不及预期(qī)；海外需求超预期回落。

　　一、节后消费(fèi)降温，带动(dòng)CPI涨幅(fú)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)

　　一、本周聚焦：疫后经济复苏有哪(nǎ)些结构(gòu)性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务业(yè)是驱(qū)动一季度经(jīng)济(jì)复苏的主(zhǔ)因

　　一(yī)季度我(wǒ)国GDP总量实现超预期增(zēng)长，指向疫后复苏背景(jǐng)下(xià)，国内(nèi)经济企(qǐ)稳(wěn)回(huí)升。但不同于海(hǎi)外国家疫后复苏的规律，本(běn)轮国内疫(yì)后复(fù)苏发生在外需回落(luò)、国内经济转(zhuǎn)向高(gāo)质量发展、居(jū)民前期“去杠杆”的过(guò)程中，因此驱(qū)动疫后(hòu)经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)量(liàng)并不均衡，行业分化特征明显。因此，我们重点从行业层面(miàn)，观测当前各行(xíng)业景气度水平。

　　从GDP不变(biàn)价(jià)观(guān)测各行(xíng)业表现来看，今(jīn)年(nián)一季度制(zhì)造(zào)业、交(jiāo)通运输业、房地产业景气度明显(xiǎn)提升(shēng)，而(ér)建(jiàn)筑业景气(qì)度回落，与年初出(chū)口数据好转(zhuǎn)、服务消费快速恢(huī)复(fù)、房地产(chǎn)销售回暖而投(tóu)资疲弱(ruò)的情况相一致。

　　我们以2019年为基期计算各年份的复(fù)合增速，观(guān)察各行业(yè)增加值变化。

　　今年(nián)一季度(dù)第一产业增加值增速为3.6％，低于去年(nián)四季度的(de)4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增速，与近年来加(jiā)快建(jiàn)设(shè)农(nóng)业强国(guó)，推进农业农村(cūn)现代化的(de)目标有关。

　　今(jīn)年一季度第二产(chǎn)业增加值(zhí)增速升(shēng)至5.4％，高于去年(nián)四季度的4.4％。其中(zhōng)，制(zhì)造(zào)业(yè)迎辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么来较快(kuài)复(fù)苏，增加(jiā)值增速(sù)提升至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低于2021年全年(nián)增速(sù)，与(yǔ)去年下(xià)半年(nián)之后(hòu)外需(xū)转弱、居(jū)民(mín)商品(pǐn)消费(fèi)恢复偏(piān)慢有关。而建筑业景气度明显回落，增加值增速回落至1.9％，低于去年四季度的3.1％，主要受房地产新(xīn)开(kāi)工拖累。

　　今年一季度第三产业增(zēng)加(jiā)值增速小幅升至(zhì)4.7％，略高于去(qù)年(nián)四季度的4.6％，但相较疫(yì)情前仍存(cún)在产出缺口。其(qí)中，受(shòu)益于居民出行活动恢复(fù)，交通运(yùn)输、仓储和邮政业(yè)增加值增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)提(tí)升(shēng)，自(zì)去(qù)年(nián)四(sì)季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年(nián)、2021年全年增(zēng)速；住宿和餐饮业增加值增(zēng)速小幅(fú)回升，尽管高于(yú)疫情三年(nián)来的平均增速，但(dàn)绝对水平(píng)不及2019年，指向供给(gěi)水平恢复较(jiào)慢。而受(shòu)益于新房(fáng)和二手(shǒu)房销售回暖，今(jīn)年一(yī)季度房(fáng)地产(chǎn)业(yè)增(zēng)加值增速(s辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么ù)回正(zhèng)至2.3％。

　　1.2 制造业领(lǐng)域复(fù)苏分(fēn)化，中(zhōng)下(xià)游(yóu)改(gǎi)善幅度好于上游

　　对于(yú)行业景(jǐng)气度的观(guān)测(cè)，我们采(cǎi)用量（各行业工业增加值增速）与价格（各行(xíng)业工(gōng)业品价格增速）分别(bié)作为供需的衡量指标。主要(yào)选取28个(gè)主要行业自2019年以来的月(yuè)度数据，首先将各行业增加值(zhí)增速调整(zhěng)为以2019年为基期的复合(hé)增速，其(qí)次计(jì)算2019年-2023年3月(yuè)，每月的增加值增速和PPI增速的分位(wèi)数水平，通过对(duì)比2022年12月和2023年3月的分位(wèi)数(shù)水平，捕捉其边际变化。

　　今年(nián)3月，制造(zào)业各行(xíng)业景气度出现普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转入“量(liàng)升价(jià)跌”，指向经济复(fù)苏初期，供给(gěi)端(duān)修(xiū)复(fù)好于(yú)需求端，行业整(zhěng)体去(qù)库进程(chéng)尚(shàng)未结束。从行业景气度边际(jì)改善情(qíng)况(kuàng)来看，下游消费(fèi)制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭行(xíng)业景(jǐng)气度呈现高位放缓情(qíng)况。

　　下游消费制造(zào)行业中，与(yǔ)出(chū)行、地(dì)产后周期相关的行业景气度(dù)最高，部分行业步(bù)入(rù)“量(liàng)价齐升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月，与居民外出(chū)消费相关(guān)的(de)，酒饮料茶(chá)、纺织服装(zhuāng)、文(wén)教娱乐的量(liàng)价分(fēn)位数水平均处(chù)在高景气度区间，烟(yān)草、家(jiā)具制造(zào)行业也呈现“量价齐(qí)升”的(de)特(tè)征；食品制造景气(qì)度有所回(huí)落，农副加工(gōng)行业表现为“量价齐跌(diē)”，食品制造(zào)行(xíng)业表现为“量(liàng)升价跌”，二者价格下跌(diē)主要与高库存水(shuǐ)平(píng)有关，今(jīn)年(nián)2月，库存同(tóng)比均(jūn)处在2016年以(yǐ)来90％以(yǐ)上分位数水(shuǐ)平；而随着(zhe)防疫需求的降温，医药制造业(yè)景(jǐng)气度有所回(huí)落，表现为“量跌价(jià)平”。

　　中游装备制造业行(xíng)业景(jǐng)气度居(jū)中，均表(biǎo)现为“量(liàng)升价跌(diē)”。一方面(miàn)与原材料成本(běn)下(xià)跌(diē)有关，另(lìng)一(yī)方面(miàn)，也与年初外需表现好于内需，部分行业(yè)仍在(zài)去库进程(chéng)有关。其中，电(diàn)气机(jī)械、专用设备、运输设备工业(yè)增加值增速改(gǎi)善(shàn)幅(fú)度最大，受(shòu)益于国内产(chǎn)业升级、出口优(yōu)势带来的韧性(xìng)驱动；其次是汽(qì)车制造、金属(shǔ)制品，改善幅度最(zuì)弱的是通(tōng)用(yòng)设备、电子设备，与房地产新开工强(qiáng)度较弱、消(xiāo)费电子行业周期性走(zǒu)弱有关。

　　上游原(yuán)材料(liào)加工行业景(jǐng)气度改善幅度偏弱，由于行业库(kù)存(cún)水平(píng)偏(piān)高，多数行(xíng)业仍受制于价格下(xià)跌的困扰(rǎo)，表现为“量升价跌”。其(qí)中，有色金属行业生(shēng)产端改善幅度最大，3月增加值(zhí)增速位于2019年以(yǐ)来70％分(fēn)位数水平，但受(shòu)全球大宗商品下行周期(qī)影响(xiǎng)，价(jià)格依(yī)旧承压(yā)；随着年(nián)初建筑业施工回暖，相关(guān)的黑色(sè)金属、非金属制品(pǐn)景气度提升，但由(yóu)于库存水平偏(piān)高，价格仍处在下跌区间，拖累整体盈(yíng)利水(shuǐ)平；石化链条行(xíng)业生(shēng)产水平普遍回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)分位数水平仍处在50％以下的景(jǐng)气度偏低区间，今年(nián)由于能源危机缓解，产(chǎn)品价格(gé)相(xiāng)较(jiào)去(qù)年同期也出现普遍下跌。

　　煤(méi)炭(tàn)开采景气(qì)度仍处(chù)在高(gāo)位(wèi)，但出现边际放缓，生产及价格水(shuǐ)平同步回落。这与去年以来行业(yè)产能持续(xù)扩(kuò)张有关，今年2月，煤炭开采(cǎi)产成品(pǐn)库存同比处在2016年以来94％分位(wèi)数水平(píng)。

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业升级(jí)或(huò)是推动下(xià)一阶段经济复苏的主(zhǔ)线(xiàn)

　　一季度，国内经济(jì)复(fù)苏主要受(shòu)益于(yú)疫后复苏红(hóng)利。一方面，消费场(chǎng)景(jǐng)恢复后，出行类消费快速复苏，前(qián)期(qī)积压的购(gòu)房、服务性需求得以释放；另一方面(miàn)，国内复工复产加快推进，保证(zhèng)供给端(duān)的快(kuài)速恢(huī)复，是推(tuī)动年初出口数据好转的重要原(yuán)因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指(zhǐ)向疫后红利(lì)释放效果(guǒ)转弱，随着未(wèi)来(lái)海外总需求回落的预期逐步兑现(xiàn)，后续驱动国内(nèi)经济增长的线索，大概率来自于消费(fèi)回暖和产业升级(jí)两条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居民收入提升和消费意愿改善，未来消费回暖的确(què)定性进(jìn)一步增强，交通、住(zhù)宿、餐饮(yǐn)、娱(yú)乐等服务消费，以及(jí)家电、家(jiā)具(jù)、纺服(fú)等可(kě)选消(xiāo)费景气度均(jūn)有(yǒu)望提(tí)升。

　　从一(yī)季度居民收入和消(xiāo)费数据看，居民收入增(zēng)速提升，消费(fèi)倾向开始回升，已经高(gāo)于2020-2022年(nián)，但尚未修复至疫情(qíng)前水平。以2019年为基期的复合增速看(kàn)，今年一季(jì)度(dù)，全国居民人均可支配收入增速提(tí)升(shēng)至6.4％，高于去年四季(jì)度的5.6％，居民人均消(xiāo)费支出增速提升至5.0％，高于(yú)去年(nián)四季度的3.0％。一季(jì)度居民平均消费倾向(xiàng)为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年(nián)同期(qī)均值(zhí)60.9％，但距离2019年(nián)同期的65.2％仍有一定差距。未来(lái)随着服务业恢(huī)复持续向好(hǎo)，有望带动相(xiāng)关就业(yè)岗位(wèi)加快(kuài)恢复，进一步提振居民消费(fèi)意愿。

　　从居民存贷(dài)款数(shù)据看(kàn)，居(jū)民储蓄(xù)意愿有所减(jiǎn)弱，消(xiāo)费和投资信心正在筑(zhù)底。今年以来，居(jū)民储蓄(xù)意愿(yuàn)有(yǒu)所(suǒ)减弱，“去(qù)杠(gāng)杆”势头(tóu)缓(huǎn)和。从存款数据看，3月居民新增存款同比增(zēng)量(liàng)降至2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元(yuán)的同比增量均值，也低于2022年6617亿元的月均(jūn)同比增量(liàng)。从贷款(kuǎn)数据看(kàn)，3月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比多增4859亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增2246亿元，中长期信贷同比(bǐ)多增(zēng)2613亿元。居民部门新(xīn)增净融资连(lián)续2个(gè)月维持同比扩张，指向居民预期可能正在(zài)筑(zhù)底，“去杠杆”势(shì)头开始放缓。今年(nián)第一(yī)季度城(chéng)镇储户问卷调(diào)查结果显示，倾(qīng)向于“更多储(chǔ)蓄”的(de)居民占58.0％，比上季(jì)度(dù)减少3.8个百分点；倾向于“更(gèng)多消费”和“更多投资(zī)”的居(jū)民(mín)分别占23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于上季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降低、消费和(hé)投资意愿(yuàn)提升。

　　二是(shì)，产业升级路径驱动下，汽车和“新(xīn)三样”产(chǎn)品出口优势(shì)增强，以及相关行业设(shè)备投资更新，有望推动(dòng)中(zhōng)游(yóu)装备制造景气度维(wéi)持高位。

　　一方面(miàn)，今年一季度国(guó)内出口数据回(huí)暖，除与欧美供(gōng)需缺口(kǒu)短期走阔(kuò)、国(guó)内复工复(fù)产加(jiā)快(kuài)推进外，也受(shòu)益于RCEP政策红(hóng)利(lì)持续释放(fàng)，以及汽(qì)车和“新三样”产品出口优势(shì)增强。今(jīn)年在海外总需求回落(luò)背(bèi)景下(xià)，我国(guó)与(yǔ)RCEP国家(jiā)贸易往来加(jiā)强、以(yǐ)及新能源产品优势强化，有(yǒu)望(wàng)维(wéi)持装(zhuāng)备(bèi)制造领域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下(xià)滑和(hé)库存(cún)高位，对制造业投资扩产造成一定压力。但随着下游消费稳步修复、二季度(dù)PPI同比触底回升，制(zhì)造业(yè)企业盈利有望向(xiàng)上修(xiū)复。目前看，电气机(jī)械等装备制(zhì)造业去库进程已进(jìn)入下半场，今年1-2月专用设备(bèi)、通用设备产成品库存增(zēng)速呈现触(chù)底反(fǎn)弹。随着需求回暖、盈利(lì)修复，企业将从主动(dòng)去库逐(zhú)步转向被动去库、主动补库(kù)，设备投(tóu)资(zī)需(xū)求将随之提(tí)升(shēng)。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流(liú)动性数据：各国国债收益率多数上行

　　美国10年期国债收(shōu)益率上行。本周（截至4月21日）美(měi)国(guó)10年(nián)期国债收益(yì)率3.57％，较上周末上行5BP，其中(zhōng)通胀预期较上周下行2BP，实际(jì)收益率1.29％，较上周(zhōu)末上升7BP。法国10年(nián)期国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)较上周末(mò)上行(xíng)5BP至2.99％，德国(guó)10年(nián)期(qī)国债收益(yì)率较上(shàng)周末上行7BP至2.44％，日本(běn)10年期国债(zhài)收益率(lǜ)较上(shàng)周末(mò)上(shàng)行2BP至0.48％（截至4月20日），英国10年期国(guó)债收益率(lǜ)较上周(zhōu)末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率利(lì)差收窄(zhǎi)。本周美国10年(nián)期(qī)和2年期国(guó)债(zhài)期限利差为-0.60％，较上周下(xià)行4BP。美(měi)国(guó)AAA级企业期权调整利差较上周末持(chí)平(píng)为0.55％，美国(guó)高(gāo)收益债(zhài)期权(quán)调整利差较上周末上行11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全(quán)球股市涨跌分化，大宗(zōng)商品价格普(pǔ)跌(diē)

　　全球(qiú)股市涨(zhǎng)跌(diē)分化。本周（4月17日至(zhì)4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德(dé)国DAX分(fēn)别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时(shí)MIB下跌0.45％。美股全线下跌，标普(pǔ)500、道琼斯工业指数(shù)、纳斯达克指数分别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲(zhōu)股市分化，俄罗斯(sī)RTS、新西兰标普50、日经225分(fēn)别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普(pǔ)200、韩国综合(hé)指数、上证(zhèng)指数、恒生指数分(fēn)别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格(gé)普跌。其中，LME铝(lǚ)上涨0.71％，其余(yú)大宗商(shāng)品价(jià)格(gé)普跌。COMEX黄金、COMEX白(bái)银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息步伐(fá)或将(jiāng)继(jì)续

　　4月19日，美联(lián)储褐皮书公布，显(xiǎn)示近(jìn)几周美国经济增长陷(xiàn)入停滞，通胀和招(zhāo)聘活动放缓，信贷渠道变窄。褐皮书称，最近几(jǐ)周美国总体(tǐ)经(jīng)济活动几乎没(méi)有变(biàn)化，几个辖区指出在不确定性增(zēng)加和对流(liú)动(dòng)性的担忧加剧(jù)之际(jì)，银(yín)行收紧了(le)贷(dài)款标准。近期美国总体物价水平温和(hé)上(shàng)升，但(dàn)价(jià)格上涨速(sù)度或有所放缓。

　　美联储官员表示(shì)为(wèi)应对(duì)高通胀，加息(xī)步(bù)伐或将继续。4月21日，美联储哈克称，需要进(jìn)一(yī)步收紧政策来(lái)应对高通(tōng)胀，加息结(jié)束后美联(lián)储将(jiāng)需(xū)要在一段时间(jiān)内维(wéi)持利率稳定。同日美联(lián)储(chǔ)梅斯特表示，预计(jì)今(jīn)年货币政策将需要进(jìn)一(yī)步进(jìn)入限制性区(qū)域(yù)，终端利率(lǜ)或将高于5％，具体取决于经(jīng)济和金融形势(shì)的发展。

　　欧洲央行货币政策会议纪要公布，绝大多数委员同意将利率(lǜ)上调50个基点(diǎn)。4月(yuè)20日公布的欧洲(zhōu)央行会议纪要显示(shì)，货币政策在降低通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)仍有一段路要走(zǒu)，一些委员认为(wèi)整体而言通(tōng)胀风险倾(qīng)向于(yú)上行。金融市场紧张局势被视为(wèi)经济和通胀(zhàng)前景重大不确定(dìng)性的(de)来源。然而(ér)除非形势显著恶化，否(fǒu)则金融市场(chǎng)的紧张局(jú)势不太可(kě)能从根本上改变欧洲央(yāng)行管理委员会对通胀前(qián)景的评估。

　　2.4 海外(wài)政策：欧洲(zhōu)“芯片(piàn)法案”落地；美财长耶伦强调美国“国家(jiā)安全(quán)”

　　4月18日，欧(ōu)洲(zhōu)理事会和欧洲议会通(tōng)过了一项临时政治协(xié)议，就(jiù)涉及430亿欧元补贴的《The EU Chips Act》最终(zhōng)版(bǎn)本达(dá)成(chéng)一致。法案目标是(shì)到(dào)2030年，欧盟拟动用430亿欧(ōu)元资金提振半导体行业(yè)，以将欧盟(méng)占全球半导体制造(zào)市场的份额从10％提升(shēng)至(zhì)至少(shǎo)20％；大幅提升芯片制造工艺，建立(lì)欧盟的(de)半导体(tǐ)供应链(liàn)，并(bìng)与美国和(hé)亚洲(zhōu)同行竞争。

　　4月20日，美国众议院(yuàn)议长麦(mài)卡锡表(biǎo)示，正在推出一(yī)份债务(wù)上限相关立法(fǎ)措施(shī)。白宫(gōng)需要开始就债(zhài)务上(shàng)限(xiàn)进(jìn)行谈判；众议院共和(hé)党希望提(tí)高债务上限并削减支出；正在推出(chū)一份债(zhài)务(wù)上限相(xiāng)关立(lì)法措施；债务法案将设(shè)法收回未(wèi)使用的防疫资(zī)金用(yòng)于日常开(kāi)支；法案将减少对国税局的拨(bō)款(kuǎn)，并结束绿(lǜ)色(sè)产业补贴(tiē)措施。

　　4月20日，美(měi)国(guó)财(cái)政部长耶伦就(jiù)中(zhōng)美关系发表讲话(huà)，表明美国无(wú)意与中国脱钩，但未(wèi)来仍将强(qiáng)调“国家安全”。耶伦宣称，任(rèn)何与中(zhōng)国脱钩的(de)努力(lì)都将是(shì)“灾难性(xìng)的”，美国寻求与中国建立(lì)“建设(shè)性和(hé)公平的(de)经济关(guān)系(xì)”。但“当(dāng)美国利益受到威胁(xié)时(shí)”，美国将坚(jiān)定(dìng)地(dì)捍卫国家安(ān)全，即(jí)使(shǐ)以(yǐ)牺(xī)牲中美关系(xì)为代价。在国际关系中(zhōng)，耶伦表(biǎo)示美中两国有必要“坦(tǎn)诚讨论(lùn)棘手问题”，比如帮助(zhù)面(miàn)临债务问(wèn)题的新兴(xīng)市场和发展中国家(jiā)等。

　　三、国内观(guān)察

　　3.1上游(yóu)：原油、铜价环比上涨

　　原油(yóu)价格环比上(shàng)涨，环比由负(fù)转(zhuǎn)正。2023年4月以来，WTI原油价(jià)格(gé)环比上涨10.06％，环(huán)比由负转正，由上月(yuè)的-4.54％转正为本月的10.06％，最新(xīn)月(yuè)度均价(jià)为80.75美(měi)元/桶。布伦特原(yuán)油价格环比上涨7.14％，环比由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月的-5.18％转正(zhèng)为本月的7.14％，最(zuì)新月度均价为84.87美(měi)元/桶。

　　铜价、铝价环比(bǐ)上涨(zhǎng)，铜、铝库存同比下降。2023年(nián)4月以来，铜价环比上(shàng)涨0.86％，环比(bǐ)由负转正，由上月的-1.33％转正为(wèi)本(běn)月(yuè)的0.86％，库存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上月扩大44.13个百分点。铝(lǚ)价(jià)环比上涨2.25％，环比由负转正，由上(shàng)月的-5.26％转正为(wèi)本(běn)月的2.25％，库存同比下降10.57％，降(jiàng)幅缩窄15.36个百分点(diǎn)。

　　3.2中游(yóu)：水泥(ní)价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库(kù)存(cún)同比下降(jiàng)

　　水(shuǐ)泥(ní)价格指(zhǐ)数环比上升。4月(yuè)以来，全(quán)国水泥价格指数环比上涨2.27％，增幅缩(suō)小0.92个百分点。华北、东北、华(huá)东、中南(nán)、西北以(yǐ)及西南各区价格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺(luó)纹钢价格环比(bǐ)下(xià)跌(diē)，库存同比(bǐ)下降，钢坯(pī)库存同(tóng)比上涨。2023年4月以(yǐ)来(lái)，螺纹钢价格(gé)环(huán)比由(yóu)正转负(fù)，环比由上(shàng)月的0.96％转负(fù)为-4.55％。螺纹钢库(kù)存(cún)同(tóng)比(bǐ)下降15.42％，跌幅相对上月缩窄3.26个百分点。钢(gāng)坯(pī)库存同比上涨(zhǎng)64.88％，增幅(fú)缩小157.85个百分(fēn)点。

　　3.3下游：商品房成交面积增幅缩窄(zhǎi)，猪价菜价(jià)下跌，水果价格上涨

　　商品房(fáng)成(chéng)交(jiāo)面(miàn)积增幅缩窄。2023年4月以(yǐ)来，商(shāng)品房(fáng)成交面积上(shàng)涨64.71％，增幅缩窄12.17个百分(fēn)点。其中，一线、二线、三(sān)线城市商品(pǐn)房(fáng)成交面积同(tóng)比分别为：97.11％、59.75％以及36.2％，同比(bǐ)变(biàn)动幅度分别为36.86、-6.71以及(jí)-117.7个百分点。

　　土地成交(jiāo)面积跌幅收(shōu)窄(zhǎi)。2023年4月以(yǐ)来，百城土地供应面积同比增速(sù)为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土地成交面积同比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成交溢价率为5.50％，较(jiào)上月上涨1.99个百(bǎi)分点。

　　猪肉、蔬菜价格(gé)下跌，水(shuǐ)果价格上(shàng)涨。2023年4月以来，猪肉价格(gé)环(huán)比(bǐ)下(xià)跌(diē)5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相(xiāng)对上月扩大2.6个(gè)百分(fēn)点。蔬菜价格环比下(xià)跌8.22％至(zhì)4.89元/公斤，跌幅缩窄(zhǎi)0.55个(gè)百分点。水果价格环(huán)比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅缩小4.54个百分点。

　　乘用车日均(jūn)零售销(xiāo)量(liàng)增(zēng)幅扩大。4月以(yǐ)来，乘用车(chē)日均零售销(xiāo)量同比增加17.39％，增幅扩大16.26个百分点(diǎn)。批(pī)发(fā)销量(liàng)同比增加15.64％，增幅扩(kuò)大8.26个百(bǎi)分点。

　　3.4流动性：货币市(shì)场(chǎng)利(lì)率趋势分化(huà)，国债(zhài)利(lì)率(lǜ)普遍下行

　　货(huò)币(bì)市场利率趋势分化，国债(zhài)利率普(pǔ)遍(biàn)下行。2023年(nián)4月以来，R001较上月末下行(xíng)36bp至2.29％；R007较上月末下行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上月末上行46bp至2.27％；DR007较(jiào)上月末下行12bp至(zhì)2.27％。一年期国债利率较上月末下行8bp至2.19％。十年期国债利率较(jiào)上(shàng)月末下(xià)行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债(zhài)利(lì)率较上月末下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率(lǜ)较上月末下行5bp至(zhì)3.34％。

　　3.5国内政策(cè)：发(fā)改(gǎi)委强调提振消费持续回升的动力；国资委(wěi)强调着力发展(zhǎn)战略性新兴产业

　　4月19日，国家发展改革(gé)委举行4月份新闻发布会，强调要(yào)提振消费持续回升的动力。接(jiē)下来将重点做好四(sì)方(fāng)面工作：一是，研究起草(cǎo)关(guān)于恢复和扩大消费的政策(cè)文件，围(wéi)绕大(dà)宗消费、服务消费、农村消费等重点领域；二是，下大力气(qì)稳定(dìng)汽(qì)车消费，大力推(tuī)动新(xīn)能源汽车(chē)下乡；三(sān)是，会(huì)同(tóng)有关方面优化就业、收入分配(pèi)和消费全链(liàn)条良(liáng)性(xìng)循环促(cù)进机制；四(sì)是，研究制定关于营(yíng)造放心消费环境的政策文件。

　　4月19日(rì)，国资委党(dǎng)委召开扩大会议，强(qiáng)调推动国资央(yāng)企着力发展实(shí)体经济特别(bié)是战略性新兴产业(yè)。会议认为，要更好推(tuī)动国资(zī)央(yāng)企(qǐ)在中国式现代(dài)化(huà)新(xīn)征程中走在前(qián)列，着力提(tí)升科技自立自强水平(píng)，提升自主创新(xīn)能力；着力发展(zhǎn)实体(tǐ)经(jīng)济特别是(shì)战略性新(xīn)兴(xīng)产业，加(jiā)快推(tuī)进现代(dài)化(huà)产业体系建设；抓好(hǎo)新一轮国(guó)企改革(gé)深化提升行动(dòng)组织实施(shī)，高水平参与(yǔ)共(gòng)建“一带一(yī)路”。

　　4月20日(rì)，工信部举办(bàn)发布(bù)会介绍一季度工业和信息(xī)化发展状况，表(biǎo)示(shì)下(xià)一(yī)步(bù)将(jiāng)制定实施重(zhòng)点行业稳增长的工作方案(àn)。一是营造良(liáng)好产业(yè)发(fā)展环境(jìng)，落实落细稳增长政策举(jǔ)措，抓实(shí)抓细部省(shěng)协(xié)作(zuò)、部(bù)门协同；二是推动出口保稳提质，加(jiā)大对制造(zào)业外贸企业的支(zhī)持(chí)力度，配合有关部(bù)门落(luò)实(shí)好稳外贸政策举措；三是促进(jìn)内需加快恢复，以高质量(liàng)供给促进(jìn)消费(fèi)；四是持续(xù)增强发展动(dòng)能，加快(kuài)战略性新(xīn)兴产业的创(chuàng)新(xīn)发展。

　　四、财经(jīng)日历(lì)

　　五、风险提示

　　国内经济(jì)恢复力度不及预期(qī)；海外需求超预(yù)期(qī)回落。

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