主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集法西斯国家有哪几个中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始前期社(shè)保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较法西斯国家有哪几个而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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