文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关(guān)键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么)疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的严格(gé)约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会(huì)固定资产投(tóu)资(zī)的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来(lái)，银行(xíng)信贷大(dà)幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具(jù)，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终(zhōng)只使用(yòng)了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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