摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资(zī)方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额(é)度，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大于(yú)季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuá40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大n)（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(y40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大uè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规40目筛网孔径是多少毫米 40目筛网孔径多大模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上行基(jī)本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对(duì)政策发力的(de)担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月(yuè)银(yín)行理财规(guī)模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依(yī)赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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