“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准：有大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的(de)，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来(lái)自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)领略的意思对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更加值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主要集中在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要(yào)规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在(zài)2020年(nián)至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各领略的意思维度的(de)实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营(yíng)房企，机(jī)构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营房(fáng)企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只是房地产(chǎn)产业(yè)链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开(kāi)发环节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后(hòu)，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司都实(shí)现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家领略的意思居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目(mù)到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没(méi)有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服(fú)务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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