来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力(lì)的情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布(bù)的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国(guó)政(zhèng)府部天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàn天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖g)到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民(mín)接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之(zhī)前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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