核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过(guò)一季(jì)度的前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价(jià)格正特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确(què)定(dìng)。企业(yè)融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门(mén)持续流向居(jū)民部(bù)门(mén)，而居(jū)民部门向企业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　<特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任strong>向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持较(jiào)高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加力(lì)。

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