王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来(lái)关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能(néng)是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算(suàn)出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型公募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们(m冰箱保鲜的灯怎么不亮了呢 冰箱灯不亮影响使用吗en)也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是(shì)青(qīng)睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一(yī)期的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了(le)不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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