文|招商(shāng)宏观张静(jìng)静(jìng)团队

　　核心观(guān)点

　　事件：2023年5月27日(rì)，国(guó)家统(tǒng)计局发布4月全国(guó)规模以上(shàng)工业企业绩(jì)效(xiào)数据。4月份(fèn)，规模以上工(gōng)业企(qǐ)业营业收入(rù)累(lèi)计同比增(zēng)长0.5％；规模以(yǐ)上工(gōng)业企业(yè)利润累计同比增速(sù)为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业利(lì)润累计同比(bǐ)增速降为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正幅小幅收窄(zhǎi)，但依然处(chù)于探(tàn)底爬坡(pō)过程中。从决(jué)定企业利(lì)润的量、价(jià)、成(chéng)本三因素(sù)框架(jià)看，我(wǒ)们认(rèn)为，此轮(lún)工业企(qǐ)业利润增速由正转(zhuǎn)负的(de)原(yuán)因主要源于PPI下行，但本轮工业企业(yè)利(lì)润累计增速的下(xià)探(tàn)幅度之深和持续时间之长是PPI下行和(hé)其他多(duō)种(zhǒng)因素(sù)叠加(jiā)导致(zhì)的：（1）PPI下(xià)行加(jiā)速工业企业利润由正转负；（2）主动去库(kù)存时间偏长(zhǎng)以(yǐ)及费用率偏高严(yán)重制约(yuē)工业企业利润爬坡(pō)速度 。

　　从详细拆解(jiě)数据看：1）与去(qù)年同(tóng)期相比，工业企业经营绩效的增长压力(lì)依然较(jiào)大，与3月份相比，产(chǎn)成品(pǐn)存货(huò)周转天(tiān)数和(hé)应(yīng)收账款平均(jūn)回收期进一步增加。2）分所有制类(lèi)型来看，外商及(jí)港(gǎng)澳台(tái)商和私营企业利润累计同比降幅出现收窄，国有(yǒu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)和股份(fèn)制企业(yè)利润累计(jì)同比降幅进(jìn)一(yī)步扩大。3）上游采选业(yè)中(zhōng)非(fēi)金属矿采选、有色金属矿采选(xuǎn)的利润增速表(biǎo)现较好，石油和(hé)天然(rán)气开采等(děng)其他行(xíng)业的利润增速降幅依然较大；中游原材料加(jiā)工业和装备制造(zào)业的利润增速出现(xiàn)明显分化，中(zhōng)游原材料加工业的利(lì)润增(zēng)速均为负，是整体工业企(qǐ)业利润(rùn)增速的主要(yào)拖累(lèi)，中游装备制造业利润(rùn)增速回升幅度较大，成(chéng)为(wèi)整体工(gōng)业企(qǐ)业利润增速(sù)的(de)主要拉动项。在价格水平、内部需求、外(wài)部需求(qiú)同时走弱(ruò)的情况下，下游行业内(nèi)部的利润增速反弹(dàn)乏力 。

　　总体而(ér)言(yán)，与上个月相比(bǐ)，4月份公布的工业企业利(lì)润数据已(yǐ)表现出(chū)明显的探底爬坡信号：一(yī)，营业(yè)利润累计增速爬升的行业进(jìn)一步增多；二，营业(yè)收入增速由负转(zhuǎn)正，营业(yè)利润增速降幅收(shōu)窄(zhǎi)。

　　往后(hòu)看，中游装(zhuāng)备(bèi)制造业(yè)有望(wàng)继续成(chéng)为(wèi)拉动(dòng)工业(yè)企业利润增速回升的主要拉(lā)动(dòng)力(lì)。按当月利润增速计算(suàn)，4月份表现较好的行业主要(yào)有：汽车制造(zào)、 铁路、船舶、航空航(háng)天和其他运输设备制(zhì)造业 、通用(yòng)设备(bèi)制(zhì)造业、电(diàn)气(qì)机械及器(qì)材(cái)制(zhì)造(zào)业、仪器仪表制造业、文(wén)教、工美、体育和娱乐用(yòng)品(pǐn)制(zhì)造业、橡胶和塑(sù)料制品(pǐn)业、电力、热力、燃(rán)气及水的生产和供应业电力 。

　　正(zhèng)文

　　核(hé)心观点：

　　总体来(lái)看(kàn)：

　　4月份，营业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速降幅(fú)小幅(fú)收窄，但(dàn)依(yī)然(rán)处于探底爬坡过程中。从决定企业利润的量(liàng)、价(jià)、成本三因素框架看(kàn)，我们认(rèn)为，此轮工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)由正转负的(de)原因主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)PPI下(xià)行，但本(běn)轮(lún)工业(yè)企业利润累计增速(sù)的下探幅度之深和(hé)持续(xù)时间(jiān)之(zhī)长是(shì)PPI下(xi为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正à)行和其他多(duō)种(zhǒng)因素(sù)叠加导致的(de)：（1）PPI下行加速工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润由正转负(fù)；（2）主动去(qù)库存时间偏(piān)长(zhǎng)以(yǐ)及费(fèi)用率偏高严重制约(yuē)工业(yè)企(qǐ)业利润爬坡(pō)速(sù)度。

　　与上个月相比，39个主要细分行业中(zhōng)，有26个行业的营业利润累计增(zēng)速出现回升(shēng)，其他(tā)13个(gè)行业的(de)营业利润累计增速均出现回(huí)落，其中回落(luò)幅度较(jiào)大的行业主要是农(nóng)副食品加工、煤炭开采(cǎi)和洗选、有色金属矿采选、造纸及纸制品、 纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、服(fú)饰等行业，回升幅(fú)度较大的(de)行业主要(yào)是(shì)机械和设备修理、汽车制造、通(tōng)用设备制造、橡胶和塑(sù)料制品等行业。

　　具体来(lái)看：

　　与(yǔ)去年同(tóng)期相比，工业(yè)企业经营(yíng)绩效的增长压力依然(rán)较大(dà)，与3月份相比，产成品存货周转天数和(hé)应收账款平均(jūn)回收期进一步(bù)增(zēng)加。

　　数据显(xiǎn)示，规模以上工(gōng)业企业累计(jì)每百元营(yíng)业收入(rù)中的(de)成(chéng)本为(wèi)85.18元（3月为85.04元），同(tóng)比增(zēng)加0.88元（环比增(zēng)加0.09元）。产成品(pǐn)存货周(zhōu)转天数为(wèi)20.80天(tiān)（3月为20.60天），同比增加1.80天（环比增加0.14天）；应(yīng)收账款(kuǎn)平均回收期为63.10天（3月为(wèi)61.80天），同(tóng)比增加(jiā)8.60天（环比(bǐ)增加0.20天）。

　　分所有制类(lèi)型来(lái)看(kàn)，外商及(jí)港澳台商(shāng)和私营企(qǐ)业利润累计同比降(jiàng)幅出现收窄，国有工业企业和股(gǔ)份制企业利润累(lèi)计(jì)同比降幅进一步(bù)扩大。

　　其中4月国有工业企业利润累计同比增长-17.9％（3月-16.9％，去年同期13.9％），外商及港澳台商(shāng)利(lì)润(rùn)同比增长-16.2％（3月-24.9％，去年同期(qī)-16.2％），私(sī)营(yíng)企业和股份制企(qǐ)业同比增长分(fēn)别为(wèi)-22.5％（3月(yuè)-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去(qù)年同期10.7％）。

　　上游采选业中非金属矿采选、有色(sè)金属矿采选的利润增速(sù)表现(xiàn)较好，石油和天然气开采等其(qí)他(tā)行业的利润增速降幅(fú)依然较大。

　　数据显示(shì)，非金属(shǔ)矿采选、有色金(jīn)属(shǔ)矿采选的增(zēng)速依然为正，分别收录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和天然气(qì)开采、煤(méi)炭开采和洗选、黑色(sè)金属矿采(cǎi)选业、废物资源综合利用的增速(sù)为负，分(fēn)别收录(lù)-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月(yuè)-62.8％）。

　　中游原(yuán)材料加工(gōng)业和装备制造业(yè)的利润增速出现明(míng)显分化。中游原材料加工业的利润增速均(jūn)为(wèi)负，尽管与上个月相比(bǐ)，利润增(zēng)速跌幅普遍(biàn)收窄，但依然(rán)是整体工业企业(yè)利润增速(sù)的主要拖累。中游装(zhuāng)备(bèi)制造业利润增速回升(shēng)幅度较大，成为整体工业企业利(lì)润(rùn)增速的主(zhǔ)要拉动项。其中通用设备制造、铁路船(chuán)舶航空航天、电气机械及器材(cái)制造、仪(yí)器仪表制造增幅延(yán)续上个月亮眼趋势(shì)，得益于国内汽车销售(shòu)量(liàng)的(de)提(tí)升和汽车产业链出(chū)口强劲(jìn)，汽车制造业的利润增(zēng)速降幅由(yóu)负转正，此外叠(dié)加(jiā)去(qù)年同期基数(shù)较低，汽车制造业当月利润增速高(gāo)达20倍。

　　数据显示(shì)，化学原料(liào)化学制品跌幅扩(kuò)大，分别收(shōu)录-57.3％（3月-54.9％）；有色金(jīn)属冶炼加工、专用设备制造(zào)、石油煤(méi)炭(tàn)及燃料加(jiā)工(gōng)、非金属(shǔ)矿物制品、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)加工、化学纤维制造、金属制品、计算机通信和电子设备(bèi)跌幅收窄，分(fēn)别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月(yuè)-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月(yuè)-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表(biǎo)制造(zào)、通用设(shè)备制造、铁(tiě)路船(chuán)舶航空航天(tiān)、电(diàn)气机械及器材制造增幅(fú)依旧为(wèi)正(zhèng)，并(bìng)且增速(sù)出现明显回升，分别录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月(yuè)7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提(tí为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正)的是(shì)，汽(qì)车制造增(zēng)幅由负转正，录(lù)得2.5％（3月-24.2％）。

　　在价格水平、内部需求、外部需求同(tóng)时走弱的(de)情(qíng)况下，下游(yóu)行业(yè)内部的(de)利(lì)润增速(sù)反弹乏力，文教(jiào)工(gōng)美体育娱乐用品、食(shí)品制造、纺织业、家具制(zhì)造(zào)等多个行业的(de)利润增速跌幅放(fàng)缓，但(dàn)依(yī)然为负；农副食品加工、纺织服装、服饰等(děng)多个(gè)行(xíng)业的利(lì)润跌幅继续扩大。往后看，价(jià)格水平、内(nèi)部需求、外部(bù)需求转好速度较慢(màn)，这也意味着下游行业的(de)利(lì)润增(zēng)速向(xiàng)上爬坡的(de)节奏(zòu)大概率偏缓。

　　数(shù)据显示(shì)，农副食品加工、纺织(zhī)服装(zhuāng)、服饰、皮毛羽和制鞋、造纸及(jí)纸制品和医药制造(zào)跌幅扩大，分别录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和(hé)-23.8％（3月(yuè)-19.9％）；文教工美体育娱乐用品、食品制造、纺(fǎng)织(zhī)业、家具制造(zào)和印刷和(hé)记录媒介利润(rùn)降(jiàng)幅放缓，但(dàn)持续维持低位，分别录得-6.7％（3月(yuè)-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和(hé)塑(sù)料制品增速由负转正(zhèng)，录得1.4％（3月-9.2％）；烟(yān)草制品增速略有回落(luò)，4月(yuè)录(lù)得6.7％（3月9.0％）；酒饮料和(hé)茶制造(zào)利润增速保(bǎo)持高位，4月(yuè)为(wèi)11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公(gōng)共事业中的机械和设备(bèi)修理(lǐ)、电(diàn)力热(rè)力(lì)利润增速相对较高，燃气生产和供应利润增速降(jiàng)幅收窄。其中机械和设备修(xiū)理利润累(lèi)计增(zēng)速上升幅度较大，4月(yuè)收录235.7％（前值为79.6％），电力热(rè)力利(lì)润累计同比增速收窄，但仍然保持高速增长，4月(yuè)收录47.2％（前值(zhí)为47.9％），水生产和供应增幅略(lüè)有(yǒu)上升(shēng)，收(shōu)录(lù)5.8％（前值为0.0％），燃(rán)气生产和供应(yīng)降(jiàng)幅收(shōu)窄，收录-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体而言，与上个(gè)月相(xiāng)比，4月份(fèn)公布(bù)的工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数(shù)据已表现出明显的探底爬坡信(xìn)号(hào)：一，营(yíng)业利润累计增速爬升的行(xíng)业进一步增多；二(èr)，营业收入增速由负转正，营业利润增速降幅收(shōu)窄。

　　往后看(kàn)，中游装备制造业有望继续(xù)成为拉动工(gōng)业企业利润增速回升(shēng)的主要拉动(dòng)力。汽车(chē)制(zhì)造、 铁路(lù)、船舶、航(háng)空航天和其他运输设备制(zhì)造业 、通用设备(bèi)制造业、电气(qì)机械及器材(cái)制造业、仪器(qì)仪表制(zhì)造业、文教(jiào)、工美、体育和(hé)娱(yú)乐(lè)用品制造业、橡胶和塑料(liào)制(zhì)品(pǐn)业、电力、热力、燃气及水的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业(yè) 。

　　正如我们在《今年工业企业利润增(zēng)速能否转正？》中(zhōng)所言(yán)，当(dāng)前正处于第6次工(gōng)业企业利(lì)润探底阶(jiē)段（从2000年开始计(jì)算），如果按最近两(liǎng)次(cì)探底历史来演绎的话，至少还(hái)要在负(fù)值区(qū)间爬坡7-8个(gè)月左右(yòu)的时间，预计(jì)工(gōng)业企业利润增速转(zhuǎn)正最早也(yě)需等(děng)到(dào)四季度(dù)。目(mù)前我国(guó)仍(réng)面临内(nèi)需增(zēng)长缓慢和外需(xū)疲弱的“弱(ruò)复苏”阶(jiē)段，这直接导(dǎo)致企业的产(chǎn)能利用率持续(xù)下滑。此外，叠加营(yíng)业成本(běn)高(gāo)居不下导致的内(nèi)部(bù)压力，本轮工业企(qǐ)业(yè)利润增速反(fǎn)弹速度大概(gài)率较为缓慢。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　内(nèi)需恢(huī)复力度低于预期。

　　以上(shàng)内容来自于2023年5月27日的《中游装备(bèi)制造业利润增速明显回升(shēng)——2023年4月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)分析》报告，报告作者张静静、张一平，联系(xì)人罗丹

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