文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网(wǎng)服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸(xī)引了(le)众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和(hé)现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期(qī)带(dài)来(lái)的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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