摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供(gōng)给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转中考体育多少分满分2023，中考体育多少分及格(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前(qián)的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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