《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(g戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时uǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收获的(de)可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季(jì)报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过(guò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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