平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量(liàng)和(hé)存国v是不是国5，国v与国vl的区别(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批(pī)次(cì)的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP国v是不是国5，国v与国vl的区别、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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