《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行(xíng)业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)提(tí)升(shēng)1正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长2.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又再次(cì)超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊。

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