平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开(kāi)工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应(yīng)足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内(nèi)股票融(róng)资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高，仍然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑(chēng)不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减。

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