《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而(ér)变，投(tóu)资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难(nán)用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策(cè)的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然(rán)在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能(néng)化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源(yuán)重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容为什么家人的核酸检测都出来了,我的还没有出来，和家人一起做的核酸检测为什么我的没出结果rong>：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。