平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故许尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效(xiào)应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的(de)变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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