文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克t>事实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大银行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的(de)相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数(shù)超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克sdt>

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流(liú)动性强的(de)大市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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