《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的(de)可能不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本(běn)身(shēn)也不是(shì)大(dà)开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据(jù)、金融(róng)数(shù)据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰(xī)而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展的(de)合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资(zī)本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破(pò秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年(nián)的(de)非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战略(lüè)布局(jú)的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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