《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个(首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没(méi)有在(zài)我们上一(yī)次对市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之(zhī)后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的(de)相(xiāng)关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业(yè)基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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