来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持(chí)续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量(liàng)房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部(bù)门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要提(tí)升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度，需(xū)要提振实体的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需求才能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案