主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑(yì)制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际(jì)高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成本与费用压(作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么yā)力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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