王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息(xī)率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了……

　　玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次t="【随(suí)笔(bǐ)】是谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075425982.jpg">

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下(xià)跌(diē)后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么(me)实(shí)质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公(gōng)募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更(gèng)多(duō)的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大(dà)影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近(jìn)合(hé)理(lǐ)利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需(xū)要留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证券(quàn)研究报告，不构成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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