来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部(bù)因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这(zhè)个(gè)问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期(qī)存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差(chà)一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增(扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一(yī)个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根据(jù)一季度最新数据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于(yú)居民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(k扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文àn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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