分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图(tú)和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元(y35c到底有多大，35c是多少uán)，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点(diǎn)认为信(xìn)贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行间体系流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一(yī)定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间(jiān)的(de)信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　35c到底有多大，35c是多少ong>疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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