平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一季度(dù)“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图zhài)额度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有较强(qiáng)影响手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度(dù)，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在(zài)一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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