文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一(yī)季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化(huà)债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不及预期。

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