王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历trong>

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价(jià)下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将(jiāng)下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关(guān定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续(xù)从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道(dào)？

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