主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业(yè)链反而会在食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通(tōng)用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行业(yè)利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜

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