核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行(xíng)情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期(qī)多(duō)篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板(bǎ蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗n)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自(zì)底部起来(lái)后，处(chù)低位的行业容(róng)易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素(sù)市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅(fú)缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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