核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(jū)民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在前置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的(de)回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策(cè)层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服(fú)务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在(zài)持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消费(fèi)意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗发(fā)力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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